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股权融资实务操作与股权投资基本流程(下篇)
来源:龙8国际app网联网  作者:  发表时间:2018-09-06 17:23:10

李雄辉
 
  【摘要】针对各地蓬勃开展的青年/大学生创新创业项目和企业的融资需求,本文从理论研究入手,分析研究了企业融资的概念和渠道、方式等问题;结合实际案例,重点阐述了股权融资实务操作的四种有效手段;从专业投资人的角度出发,详细介绍了股权投资的基本流程;对投资项目估值和创业投资估值法予以扼要讲解。
第二部分股权投资基本流程
 
  一、股权投资的一般流程
 
  在我国,现阶段股权投资的主力军包括国有资本、民营资本和外资设立的一万多家私募股权投资基金管理人。一般来说,私募股权投资基金的投资流程围绕投资决策展开,通常包括项目开发与筛选、初步尽职调查、项目立项、签署投资框架协议、尽职调查、投资决策、签署投资协议、投资交割等主要环节。
 
  股权投资基金投资的一般流程如图所示:
 
  (一)项目开发与筛选
 
  项目开发主要解决股权投资基金的项目来源问题。项目来源渠道多种多样,主要包括:
 
  1、行业研究:跟踪和研究国内外新技术的发展趋势以及资本市场的动态,通过资料调研、项目库推荐、访问企业等方式寻找项目信息。
 
  2、中介机构推荐:包括律师事务所、会计师事务所、投资顾问机构、证券公司、商业银行、财务公司等。
 
  3、天使投资人或者同行推荐。
 
  4、企业家及各级商会组织推荐。
 
  5、行业专家推荐。
 
  6、政府机构推荐:如各级地方政府的金融办、上市办,各级高新技术开发区管委会等。
 
  7、行业展会、创新创业大赛、创投论坛等。
 
  股权投资基金管理人获得项目信息后,根据其对目标企业所处行业、地域、发展阶段等方面的投资偏好筛选项目,选择符合其投资偏好的项目进入初步尽职调查。
 
  (二)初步尽职调查
 
  初步尽职调查的核心是对拟投资项目进行价值判断,并非详尽调查或投资风险评估。
 
  初步尽职调查阶段,主要从以下方面对目标企业进行初步价值判断:管理团队;行业进入壁垒、行业集中度、市场占有率和主要竞争对手;商业模式、发展及盈利预期、政策与监管环境等。
 
  初步尽职调查前,通常与目标企业签订保密协议,双方承诺对在投融资业务沟通过程中接触到的对方商业秘密负有一定期限的保密义务。
 
  (三)项目立项
 
  对目标企业的初步尽职调查完成后,如果需要进一步推进对项目的投资流程,根据股权投资基金管理人一般工作程序,通常需要经过项目立项程序。
 
  项目初步尽职调查通常由投资经理或投资项目小组完成,通过项目立项程序,在进一步投入更多资源对目标企业进行更加详尽和深入的投资评估之前,引入更高层级的投资管理团队成员或直接提交投资决策成员对项目质量进行判断,一方面有利于节约基金管理成本,另一方面也有利于将基金管理人有限的资源集中到更有潜力的项目上。
 
  不同的股权投资基金管理人,其立项程序、标准、议事规则不尽相同,但设置立项程序是专业投资管理人的典型做法。一般来说,通过项目立项程序的项目将进入正式尽职调查阶段。对部分条件暂不成熟的项目,经批准仍可作为储备项目由投资经理进行持续跟踪。
 
  (四)签订投资框架协议
 
  开始正式的尽职调查之前,股权投资基金管理人通常会与项目企业签订投资框架协议。投资框架协议也称投资条款清单,通常由投资方提出,内容一般包括投资达成的条件、投资方建议的主要投资条款、保密条款以及排他性条款。
 
  除保密条款和排他性条款之外,投资框架协议的内容主要作为投融资双方下一步协商的基础,对双方并无法律上的约束力。
 
  (五)尽职调查
 
  尽职调查是股权投资业务流程中不可或缺的一个环节,通常被视为投资管理人核心竞争力的体现。在尽职调查阶段,投资方会对目标企业进行非常详尽而深入的调查与了解,尽职调查的主要内容包括业务、财务与法律三部分。有时候,投资方会聘请外部机构协助完成尽职调查。
 
  (六)投资决策
 
  股权投资基金管理人通常设立投资决策委员会行使投资决策权。投资决策委员会委员由具备丰富投资管理经验与能力、有足够时间与精力履行相应职责的投资管理专业人士担任,通常由股权投资基金管理人的高级管理团队成员担任,有时也会聘请外部专家担任。
 
  投资决策委员会委员聘任和议事规则制定,通常由投资管理人董事会或执行事务合伙人负责。有些情况下,股权投资基金委托管理协议会对投资决策委员会的职能、委员组成与变更、议事规则等事项进行约定。
 
  尽职调查完成后,投资经理或投资项目小组向投资决策委员会提交尽职调查报告、投资建议书和其他文件资料,由投资决策委员会进行最终投资决策。
 
  (七)签订投资协议
 
  投资决策委员会审查通过的投资项目,由投融资双方对投资协议条款进行谈判,最终签署投资协议,对双方的权利义务关系进行约定。
 
  投资协议通过一系列具体条款对股权投资的具体方案进行确认,对目标企业的控制权分配和利益分配等事项进行约定。
 
  通常情况下,创业投资基金主要以增资扩股的方式投资于目标企业,而并购基金主要以购买存量股权的方式对目标企业进行投资。
 
  (八)投资交割
 
  投资协议正式生效后,进入投资交割程序。股权投资基金管理人按照投资协议约定的金额和时间把投资款项划转至被投资企业或其股东的账户,如果股权投资基金办理了托管,划款操作须经托管人核准并办理。被投资企业依据投资协议以及相关法律法规的要求进行股权的工商变更登记,并按投资协议约定修改企业章程。
 
  二、投资项目估值与创业投资估值法
 
  (一)投资项目估值
 
  1、价值与价格
 
  价值是事物的内在属性,是从长期来看合理的、内在的价值。而价格则是在某次交易当中被交易双方认可的价值的外在表现形式。价格有时等于价值,但更多情况下价格是偏离价值的,它受到多种因素的影响。
 
  在投资项目估值环节,估值主体通过一定的方法与技术,评估目标企业的价值。在股权投资交易中,交易价格由投融资交易双方通过谈判确定,估值结果可以作为价格谈判的基础,为确定谈判策略提供支持。
 
  2、企业价值与股权价值
 
  企业价值是指企业所有出资人包括股东和债权人共同拥有的企业运营所产生的价值,包括企业的股东所拥有的股权价值,以及企业的债权人所拥有的债权价值。
 
  作为股权投资者,股权投资基金关心的是股权价值,最后的交易价格以股权价值为基础来确定。但是,估值方法中,有些方法直接用的是企业价值而非股权价值。这时,需要运用价值等式,在企业价值和股权价值之间进行转换。
 
  (1)简单价值等式
 
  简单价值等式为
 
  企业价值+现金=股权价值+债务
 
  债务与现金的差额定义为净债务,则价值等式又可以表示为
 
  企业价值=股权价值+净债务
 
  需要注意的是,等式中的各项值都是市场价值。
 
  上述等式中,“债务”与资产负债表中的负债不同,只包括要支付利息的负债(如银行贷款),不包括不用支付利息的负债(如应付账款)。“现金”是指不用投入到公司运营中的多余现金,即从货币资金总额中扣除用于日常经营所需的现金后剩下的余额。一般情况下,对多余现金的处理往往采用比较简单的形式,即用所有账上的货币资金代替。
 
  (2)一般价值等式
 
  简单价值等式对有着非核心资产的企业而言就不适用了。在实际估值中,很多企业都是有非核心资产的,因此就需要对企业价值进行更为科学的定义:企业价值是指企业拥有的核心资产运营所产生的价值。核心资产对应的是主营业务,主营业务的价值即体现为企业价值。非核心资产对应的是非主营业务,比如企业的交易性金融资产或者投资性房地产,其价值不应包含在企业价值当中。
 
  但核心资产与非核心资产的划分并不是绝对的,必须依据具体企业的情况具体分析。对制造业企业而言,如果购买了房地产,不将其用于生产经营而仅作为投资,则该房地产就属于非核心资产。但对房地产企业而言,其购买的房地产就属于核心资产。
 
  关于股权价值,当母公司拥有子公司的投票权超过50%且不足100%时(控股),此时子公司中不属于母公司的权益部分,在母公司的合并资产负债表中列为少数股东权益,因此,股权价值为少数股东权益加上归属于母公司股东的股权价值。从股权投资基金的角度看,由于股权投资基金的投资标的是母公司股权,因此,股权投资基金关注的股权价值是指归属于母公司股东的股权价值。
 
  因此,一般价值等式为
 
  企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股东权益+归属于母公司股东的股权价值
 
  上述价值等式将股权价值和企业价值联系起来,可以在二者之间进行自由转换。
 
  3、企业估值特点
 
  (1)整体不是各部分的简单相加
 
  企业作为整体虽然是由各部分组成的,但它并不是各部分的简单相加,而是有机的结合。这种有机的结合,使企业总体具有各部分所没有的整体性功能,所以整体价值不同于各部分价值的简单相加。企业的整体性功能,表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富。
 
  (2)整体价值来源于要素的结合方式
 
  企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立起有机联系时,才能使企业成为一个有机整体。因此,企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式,可以改变企业的功能和效率。
 
  (3)部分只有在整体中才能体现出其价值
 
  企业是整体和部分的统一,部分依赖整体,整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值,一旦离开整体,这个部分就失去了作为整体中一部分的意义。
 
  (4)整体价值只有在运行中才能体现出来
 
  企业是一个运行着的有机体,一旦成立就有了独立的“生命”和特征,并维持它的整体功能。如果企业停止运营,整体功能随之丧失,不再具有整体价值,它就只剩下一堆机器、存货和厂房,此时企业的价值是这些财产的变现价值,即清算价值,也就是残值。
 
  (二)创业投资估值法
 
  常用的企业估值方法有相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法、成本法、经济增加值法、清算价值法等。其中,股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法。下面,我们针对大学生创新创业的实际情况,重点讲解创业投资估值法。
 
  1、创业投资估值法原理
 
  如果股权投资基金拟投资的目标企业处于创业早期,利润和现金流均为负数,未来回报很高,但存在高度不确定性,此时,往往会用创业投资估值法。创业投资估值法通过评估目标企业退出时的股权价值,再基于目标回报倍数或收益率,倒推出目标企业的当前价值。
 
  2、创业投资估值法的步骤
 
  (1)估计目标企业在股权投资基金退出时的股权价值。
 
  股权投资基金预测投资退出的时点,然后估算该时点目标企业的股权价值,估值方法一般使用相对估值法。
 
  (2)计算当前股权价值。
 
  使用目标回报倍数或者收益率将目标企业退出时的股权价值折算为当前股权价值。计算公式如下:
 
  当前股权价值=退出时的股权价值/目标回报倍数=退出时的股权价值/(1+n目标收益率)
 
  某股权投资基金拟投资从事智能机器人项目的A公司股权,预计5年退出时的股权价值为50亿元,目标收益率为80%,则A公司的估值计算如下:
 
  A公司当前股权价值(AV)=50/(1+80%)5=10.6(亿元)
 
  
 
  (3)估计股权投资基金在退出时的要求持股比例。
 
  投资额除以当前股权价值,得到股权投资基金为获得目标回报倍数或收益率应有的持股比例,计算公式为
 
  要求持股比例=投资额/当前股权价值
 
  (4)估计股权稀释情况,计算投资时的持股比例。
 
  如果目标企业没有后续轮次的股权融资,则不会稀释股权投资基金的股权,投资时的持股比例就是上一步计算出的要求持股比例。如果目标企业有后续轮次的股权融资,需估计股权稀释情况,倒推出投资时的持股比例。
 
  (作者系央行旗下金融时报特约评论员,铁投投资基金管理(北京)有限公司总经理)

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